پژوهشگاه حوزه و دانشگاه جستارهای اقتصادی با رویکرد اسلامی 3115-8226 23 50 2026 06 22 The Role of Islamic Securities in Multi-Market Portfolio Management in Iran: Analyzing the Inter-Market Dynamics of Currency, Gold, and Stock Markets with the TVP-QVAR Model نقش اوراق اسلامی در مدیریت پرتفوی چندبازاره در ایران: تحلیل پویایی‌های بین‌بازاری ارز، طلا و بازار سهام با مدل TVP-QVAR 161 198 2524 10.30471/jee.2026.11024.2519 FA حمید مظاهری تبار دانشآموخته دکتری علوم اقتصادی، دانشکده علوم اقتصادی و اداری، دانشگاه مازندران، مازندران، ایران 0009-0004-9663-5410 علیرضا پورفرج استاد اقتصاد، دانشکده علوم اقتصادی و اداری، دانشگاه مازندران، مازندران، ایران 0000-0002-2030-9375 امیرمنصور طهرانچیان استاد اقتصاد، دانشکده علوم اقتصادی و اداری، دانشگاه مازندران، مازندران، ایران 0000-0002-1635-3666 Journal Article 2025 05 30 Extended Abstract Introduction and Objectives: In the increasingly interconnected global financial landscape, portfolio management can no longer rely solely on traditional single-market approaches. In such an environment, cross-market diversification not only serves as an instrument for mitigating systematic and unsystematic risks but also plays a vital role in optimizing investment returns. This issue is particularly salient in Iran’s financial markets, where economic complexities and pronounced volatility amplify the importance of effective portfolio diversification. Among Sharia-compliant financial instruments, Islamic bonds (Sukuk)—characterized by relatively stable returns and lower risk—can enhance portfolio resilience against economic shocks. Consequently, an integrated and dynamic examination of the linkages between Sukuk and other key financial assets is essential for improving investment decision-making and designing optimal asset allocation strategies. The present study aims to analyze the dynamic interactions and mutual spillover effects among four pivotal markets in Iran’s economy (Sukuk, equities, foreign exchange, and gold) within a unified analytical framework. By exploring the mechanisms of shock transmission across these markets, the study provides deeper insight into inter-market risk propagation, identifies the direction and intensity of volatility spillovers, and clarifies the role of each asset in optimal portfolio diversification. Such understanding is crucial for investors seeking to construct portfolios that are both resilient to systemic risk and aligned with Islamic finance principles. Research Methodology: This research is applied in purpose and descriptive-analytical in methodology. The theoretical foundations were developed through a comprehensive literature review and library research, while the empirical analysis is based on daily time-series data from Iran’s financial markets spanning 2014–2024 (1393–1403 in the Iranian calendar). Given the dynamic, multidimensional, and time-varying characteristics of these markets, conventional linear models are insufficient to adequately capture inter-market relationships and the evolution of risk transmissions. Therefore, advanced econometric techniques that account for structural changes and time-varying dynamics are required. To address this, the study employs the Time-Varying Parameter Quantile Vector Autoregression (TVP-QVAR) model. This model features dynamic parameters, allows multi-quantile distributional analysis, captures nonlinear and asymmetric relationships, and effectively accommodates high-volatility data. Through this framework, the magnitude and direction of volatility spillovers among markets are identified over time, thereby revealing which markets function as shock transmitters and which act as shock receivers in different periods. Furthermore, the model facilitates an assessment of the role of Sukuk as a low-systematic-risk, Sharia-compliant financial instrument within the complex network of Iran’s financial markets. Results: The key findings reveal that the dynamics of the relationships among markets differ significantly across lower (recession/crisis), median, and upper (expansion) quantiles. In the lower quantiles—representing periods of negative growth or economic downturns—the most substantial volatility spillovers originate from the gold and foreign exchange markets toward the other markets, with gold exerting the strongest influence on the Sukuk market. The foreign exchange market also plays a central role in transmitting shocks. Under these conditions, the Sukuk market exhibits stable and conservative behavior, generating minimal spillovers to other markets. Inter-market correlations are notably high during downturns, particularly during crisis periods such as sanctions or the COVID-19 pandemic, approaching nearly complete co-movement. Owing to its relatively low correlation with other assets, Sukuk contributes effectively to portfolio diversification in such scenarios. At median growth rates (the middle quantiles), the pattern of shock transmission broadly resembles that of downturn conditions. The foreign exchange market remains the main source of volatility, while the stock market acts as an intermediary channel. Gold and foreign exchange maintain a strong, positive co-movement. Sukuk continues to be more of a shock receiver than a transmitter, and because of its weak correlation and limited spillover, it functions as a relatively safe-haven asset during moderate volatility periods. However, in the upper quantiles—representing high growth and inflationary phases—the intensity of inter-market interactions increases. Due to Sukuk’s sensitivity to real returns under inflation and its limited liquidity, its safe-haven function weakens. The stock market exhibits the strongest volatility spillover toward the foreign exchange market, suggesting a significant influence of the capital market on monetary dynamics. Even in this state, Sukuk remains largely a shock receiver rather than a transmitter, yet its importance in portfolio risk reduction becomes increasingly evident. Discussion and Conclusion: Overall, the results demonstrate that the foreign exchange market serves as the dominant source of volatility and the key transmitter of shocks across all conditions. The gold market exhibits a dual role—acting both as a safe-haven asset and, in certain crisis situations, as a shock originator. Sukuk, characterized by low spillovers and stable behavior, possesses substantial potential for risk management and portfolio diversification. This underscores the value of Sukuk as a strategic instrument for mitigating volatility under varying phases of economic growth. Accordingly, it is concluded that economic policymakers can leverage Islamic financial instruments to design policy frameworks aimed at moderating portfolio risk and reducing exposure to systemic shocks in Iran’s economy. Moreover, development of the Sukuk market and diversification of its structures—such as Ijara, Murabaha, and Istisna Sukuk—can not only deepen the Islamic financial sector but also enhance its role as both a hedging mechanism and a safe-haven asset during crisis periods. Given the pivotal role of the foreign exchange market in shock transmission, strengthening stable and predictable exchange-rate policies becomes imperative. Relative stabilization of the exchange rate, the introduction of Sharia-compliant derivative instruments to manage currency volatility, and the reinforcement of foreign reserve buffers are among the practical measures that can prevent the contagion of volatility across markets. چکیده گسترده مقدمه و اهداف: در چشم‌انداز مالی امروز که بازارها به‌طور فزاینده‌ای به یکدیگر وابسته شده‌اند، مدیریت پرتفوی دیگر نمی‌تواند صرفاً بر رویکردهای سنتی مبتنی بر یک بازار تکیه کند. در چنین محیطی، تنوع‌بخشی به سرمایه‌گذاری‌ها در میان بازارهای مختلف، نه‌تنها به‌عنوان ابزاری برای کاهش ریسک سیستماتیک و غیرسیستماتیک مطرح است، بلکه نقش مهمی در بهینه‌سازی بازدهی سرمایه‌گذاری ایفا می‌کند. این موضوع در بازارهای مالی ایران به‌دلیل شرایط اقتصادی پیچیده و نوسانات زیاد، از اهمیت بیشتری برخوردار است. در این میان، توجه به ابزارهای مالی منطبق با شریعت، نظیر اوراق اسلامی (صکوک)، که با ویژگی‌هایی همچون بازدهی باثبات‌تر و ریسک کمتر شناخته می‌شوند، می‌تواند به افزایش تاب‌آوری پرتفوی در برابر شوک‌های اقتصادی کمک کند. بنابراین، بررسی پیوندهای میان صکوک و سایر دارایی‌های مالی در قالب یک چهارچوب یکپارچه و پویا، برای بهبود تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران و طراحی استراتژی‌های تخصیص بهینه دارایی، کاملاً ضروری است. این مطالعه قصد دارد تا با تلفیق چهار بازار کلیدی در اقتصاد ایران (صکوک، سهام، ارز و طلا) در یک چهارچوب تحلیلی منسجم، به بررسی تعاملات پویا و اثرات متقابل آنها در طول زمان بپردازد. تحلیل نحوه انتشار شوک‌ها میان این بازارها، درک دقیق‌تری از مکانیسم‌های انتقال ریسک و رفتارهای بین‌بازاری فراهم و نقش هر دارایی را در استراتژی‌های بهینه‌سازی تنوع‌بخشی پرتفوی مشخص می‌کند. چنین بینشی برای سرمایه‌گذارانی که به‌دنبال ساخت پرتفوی‌هایی مقاوم در برابر ریسک‌های سیستماتیک و هم‌راستا با اصول مالی اسلامی هستند، اهمیتی بسیارمهم و بنیادین دارد. روش‌شناسی پژوهش: روش تحقیق در این پژوهش از نوع کاربردی بوده و از نظر روش‌شناسی، ماهیتی توصیفی-تحلیلی دارد. مبانی نظری تحقیق از طریق مطالعات کتابخانه‌ای و مرور ادبیات موجود گردآوری شده و داده‌های مورد استفاده در بخش تجربی، شامل سری‌های زمانی روزانه بازارهای مالی ایران در بازه زمانی سال های 2014 تا 2024 میلادی (1393 تا 1403 شمسی) است. با توجه به ماهیت پویا، چندوجهی و متغیر در زمان بازارهای مالی ایران، استفاده از روش‌های کلاسیک خطی قادر به تبیین دقیق رفتار بازارها و انتقال ریسک میان آنها نیست. ازاین‌رو، انتخاب مدل‌های پیشرفته اقتصادسنجی ضرورت دارد که بتوانند پویایی روابط و تغییر ساختاری بین متغیرها را در طول زمان لحاظ کنند. باتوجه به این موضوع، در پژوهش حاضر از مدل خودرگرسیون برداری کوانتایل با پارامترهای متغیر در زمان (TVP-QVAR) استفاده شده است. از جمله ویژگی‌های کلیدی این مدل، پویایی در پارامترها، تحلیل توزیعی چندکی، انعطاف در مدل‌سازی شوک‌ها، توانایی شناسایی روابط غیرخطی و پویای بین بازارها و همچنین کاربرد آن در داده‌های پرتلاطم است. با استفاده از این مدل، میزان و جهت انتقال نوسانات (اثرگذاری و اثرپذیری) میان بازارها در طول زمان شناسایی می‌شود و بدین‌ترتیب، مشخص می‌شود که کدام بازارها در دوره‌های مختلف نقش منبع شوک و کدام نقش گیرنده شوک را ایفا می‌کنند. افزون‌براین، مدل خودرگرسیون برداری کوانتایل با پارامترهای متغیر در زمان، امکان تحلیل نقش صکوک به‌عنوان یک ابزار مالی اسلامی با ریسک سیستماتیک پایین را نیز فراهم می‌کند. نتایج: یافته‌های کلیدی نشان می‌دهد که دینامیک روابط میان بازارها در کوانتایل‌های پایین (رکود/بحران)، میانه و بالا (رونق) به‌طور معناداری متفاوت است. در کوانتایل‌های پایین که نمایانگر شرایط نرخ رشد منفی یا رکودی است، بیشترین سرریز نوسانات از بازار طلا و ارز به سایر بازارها مشاهده شد؛ به‌ویژه طلا بیشترین اثر را بر بازار صکوک دارد. بازار ارز نیز نقش محوری در انتقال شوک دارد. بازار صکوک در این شرایط، رفتاری باثبات و محافظه‌کارانه از خود نشان می‌دهد و سرریز کمی به سایر بازارها دارد. همبستگی میان بازارها در این وضعیت بالاست، به‌ویژه در دوره‌های بحران (مانند تحریم یا کرونا) که به نزدیکی صددرصد می‌رسد. صکوک با همبستگی کمتر، نقش مؤثری در متنوع‌سازی پرتفوی ایفا می‌کند. در وضعیت نرخ رشد متوسط (کوانتایل میانه)، الگوی انتقال شوک مشابه شرایط رکودی است. ارز همچنان منبع اصلی نوسانات باقی می‌ماند و بازار بورس نقش واسطه دارد. طلا و ارز همبستگی بالا و رفتاری هم‌جهت دارند. بازار صکوک همچنان بیش از آنکه اثرگذار باشد، اثرپذیر است و به‌دلیل همبستگی پایین و انتشار سرریز ناچیز، در شرایط نوسان متوسط نقش یک پناهگاه امن نسبی را ایفا می‌کند. باوجوداین، در کوانتایل‌های بالا (نرخ رشد و تورم بالا) شدت تعامل بین بازارها افزایش یافته و به‌دلیل حساسیت بازدهی واقعی صکوک به تورم و محدودیت نقدشوندگی، این کارکرد تضعیف می‌شود. بازار بورس بیشترین سرریز را به بازار ارز دارد که نشان‌دهنده اثرگذاری قابل توجه بازار سرمایه بر بازار پولی است. در این شرایط صکوک همچنان بیش از آنکه منبع شوک باشد، گیرنده نوسانات است؛ اما اهمیت آن در کاهش ریسک پرتفوی افزایش می‌یابد. بحث و نتیجه‌گیری: نتایج این پژوهش نشان می‌دهد که در تمام شرایط، بازار ارز به‌عنوان اصلی‌ترین منبع نوسانات و انتقال‌دهنده شوک‌ به سایر بازارها شناخته می‌شود. بازار طلا نقش دوگانه‌ای ایفا می‌کند؛ به‌طوری که هم پناهگاه امن است و هم منبع شوک در برخی شرایط بحرانی. بازار صکوک نیز با سرریزهای پایین و رفتار باثبات، ظرفیت بالایی برای مدیریت ریسک و تنوع‌بخشی سبد دارایی دارد که قابلیت صکوک را به‌عنوان ابزاری برای مدیریت نوسانات در شرایط مختلف رشد اقتصادی آشکار می‌کند. براین‌اساس‌، مشخص شد که سیاست‌گذاران اقتصادی با اتکا به ظرفیت ابزارهای مالی اسلامی، می‌توانند چهارچوبی سیاستی برای تعدیل ریسک پرتفوی و کاهش اثرپذیری از شوک‌های سیستماتیک را در اقتصاد ایران طراحی کنند. همچنین، توسعه بازار صکوک و تنوع‌بخشی به ابزارهای آن (نظیر صکوک اجاره، مرابحه و استصناع)، می‌تواند ضمن افزایش عمق مالی اسلامی، به‌عنوان ابزار پوشش ریسک و پناهگاه امن در دوره‌های بحرانی ایفای نقش کند. ازسوی‌دیگر، با توجه به نقش محوری بازار ارز در انتقال شوک، ضرورت تقویت سیاست‌های ارزی باثبات و قابل‌پیش‌بینی دوچندان می‌شود. تثبیت نسبی نرخ ارز، استفاده از ابزارهای مشتقه اسلامی برای مدیریت نوسانات ارزی، و تقویت ذخایر ارزی کشور از جمله راهکارهایی است که می‌تواند از سرایت نوسانات به سایر بازارها جلوگیری کند.

https://iee.rihu.ac.ir/article_2524_7e77b9066f4f43aa1335b01c4272f994.pdf