نقش اوراق اسلامی در مدیریت پرتفوی چندبازاره در ایران: تحلیل پویاییهای بینبازاری ارز، طلا و بازار سهام با مدل TVP-QVAR

نوع مقاله : مقاله علمی پژوهشی

نویسندگان

1 دانشآموخته دکتری علوم اقتصادی، دانشکده علوم اقتصادی و اداری، دانشگاه مازندران، مازندران، ایران

2 استاد اقتصاد، دانشکده علوم اقتصادی و اداری، دانشگاه مازندران، مازندران، ایران

10.30471/jee.2026.11024.2519

چکیده

چکیده گسترده
مقدمه و اهداف: در چشم‌انداز مالی امروز که بازارها به‌طور فزاینده‌ای به یکدیگر وابسته شده‌اند، مدیریت پرتفوی دیگر نمی‌تواند صرفاً بر رویکردهای سنتی مبتنی بر یک بازار تکیه کند. در چنین محیطی، تنوع‌بخشی به سرمایه‌گذاری‌ها در میان بازارهای مختلف، نه‌تنها به‌عنوان ابزاری برای کاهش ریسک سیستماتیک و غیرسیستماتیک مطرح است، بلکه نقش مهمی در بهینه‌سازی بازدهی سرمایه‌گذاری ایفا می‌کند. این موضوع در بازارهای مالی ایران به‌دلیل شرایط اقتصادی پیچیده و نوسانات زیاد، از اهمیت بیشتری برخوردار است. در این میان، توجه به ابزارهای مالی منطبق با شریعت، نظیر اوراق اسلامی (صکوک)، که با ویژگی‌هایی همچون بازدهی باثبات‌تر و ریسک کمتر شناخته می‌شوند، می‌تواند به افزایش تاب‌آوری پرتفوی در برابر شوک‌های اقتصادی کمک کند. بنابراین، بررسی پیوندهای میان صکوک و سایر دارایی‌های مالی در قالب یک چهارچوب یکپارچه و پویا، برای بهبود تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران و طراحی استراتژی‌های تخصیص بهینه دارایی، کاملاً ضروری است. این مطالعه قصد دارد تا با تلفیق چهار بازار کلیدی در اقتصاد ایران (صکوک، سهام، ارز و طلا) در یک چهارچوب تحلیلی منسجم، به بررسی تعاملات پویا و اثرات متقابل آنها در طول زمان بپردازد. تحلیل نحوه انتشار شوک‌ها میان این بازارها، درک دقیق‌تری از مکانیسم‌های انتقال ریسک و رفتارهای بین‌بازاری فراهم و نقش هر دارایی را در استراتژی‌های بهینه‌سازی تنوع‌بخشی پرتفوی مشخص می‌کند. چنین بینشی برای سرمایه‌گذارانی که به‌دنبال ساخت پرتفوی‌هایی مقاوم در برابر ریسک‌های سیستماتیک و هم‌راستا با اصول مالی اسلامی هستند، اهمیتی بسیارمهم و بنیادین دارد.
روششناسی پژوهش: روش تحقیق در این پژوهش از نوع کاربردی بوده و از نظر روش‌شناسی، ماهیتی توصیفی-تحلیلی دارد. مبانی نظری تحقیق از طریق مطالعات کتابخانه‌ای و مرور ادبیات موجود گردآوری شده و داده‌های مورد استفاده در بخش تجربی، شامل سری‌های زمانی روزانه بازارهای مالی ایران در بازه زمانی سال های  2014 تا 2024 میلادی (1393 تا 1403 شمسی) است. با توجه به ماهیت پویا، چندوجهی و متغیر در زمان بازارهای مالی ایران، استفاده از روش‌های کلاسیک خطی قادر به تبیین دقیق رفتار بازارها و انتقال ریسک میان آنها نیست. ازاین‌رو، انتخاب مدل‌های پیشرفته اقتصادسنجی ضرورت دارد که بتوانند پویایی روابط و تغییر ساختاری بین متغیرها را در طول زمان لحاظ کنند. باتوجه به این موضوع، در پژوهش حاضر از مدل خودرگرسیون برداری کوانتایل با پارامترهای متغیر در زمان (TVP-QVAR) استفاده شده است. از جمله ویژگی‌های کلیدی این مدل، پویایی در پارامترها، تحلیل توزیعی چندکی، انعطاف در مدل‌سازی شوک‌ها، توانایی شناسایی روابط غیرخطی و پویای بین بازارها و همچنین کاربرد آن در داده‌های پرتلاطم است. با استفاده از این مدل، میزان و جهت انتقال نوسانات (اثرگذاری و اثرپذیری) میان بازارها در طول زمان شناسایی می‌شود و بدین‌ترتیب، مشخص می‌شود که کدام بازارها در دوره‌های مختلف نقش منبع شوک و کدام نقش گیرنده شوک را ایفا می‌کنند. افزون‌براین، مدل خودرگرسیون برداری کوانتایل با پارامترهای متغیر در زمان، امکان تحلیل نقش صکوک به‌عنوان یک ابزار مالی اسلامی با ریسک سیستماتیک پایین را نیز فراهم می‌کند.
نتایج: یافته‌های کلیدی نشان می‌دهد که دینامیک روابط میان بازارها در کوانتایل‌های پایین (رکود/بحران)، میانه و بالا (رونق) به‌طور معناداری متفاوت است. در کوانتایل‌های پایین که نمایانگر شرایط نرخ رشد منفی یا رکودی است، بیشترین سرریز نوسانات از بازار طلا و ارز به سایر بازارها مشاهده شد؛ به‌ویژه طلا بیشترین اثر را بر بازار صکوک دارد. بازار ارز نیز نقش محوری در انتقال شوک دارد. بازار صکوک در این شرایط، رفتاری باثبات و محافظه‌کارانه از خود نشان می‌دهد و سرریز کمی به سایر بازارها دارد. همبستگی میان بازارها در این وضعیت بالاست، به‌ویژه در دوره‌های بحران (مانند تحریم یا کرونا) که به نزدیکی صددرصد می‌رسد. صکوک با همبستگی کمتر، نقش مؤثری در متنوع‌سازی پرتفوی ایفا می‌کند. در وضعیت نرخ رشد متوسط (کوانتایل میانه)، الگوی انتقال شوک مشابه شرایط رکودی است. ارز همچنان منبع اصلی نوسانات باقی می‌ماند و بازار بورس نقش واسطه دارد. طلا و ارز همبستگی بالا و رفتاری هم‌جهت دارند. بازار صکوک همچنان بیش از آنکه اثرگذار باشد، اثرپذیر است و به‌دلیل همبستگی پایین و انتشار سرریز ناچیز، در شرایط نوسان متوسط نقش یک پناهگاه امن نسبی را ایفا می‌کند. باوجوداین، در کوانتایل‌های بالا (نرخ رشد و تورم بالا) شدت تعامل بین بازارها افزایش یافته و به‌دلیل حساسیت بازدهی واقعی صکوک به تورم و محدودیت نقدشوندگی، این کارکرد تضعیف می‌شود. بازار بورس بیشترین سرریز را به بازار ارز دارد که نشان‌دهنده اثرگذاری قابل توجه بازار سرمایه بر بازار پولی است. در این شرایط صکوک همچنان بیش از آنکه منبع شوک باشد، گیرنده نوسانات است؛ اما اهمیت آن در کاهش ریسک پرتفوی افزایش می‌یابد.
بحث و نتیجهگیری: نتایج این پژوهش نشان می‌دهد که در تمام شرایط، بازار ارز به‌عنوان اصلی‌ترین منبع نوسانات و انتقال‌دهنده شوک‌ به سایر بازارها شناخته می‌شود. بازار طلا نقش دوگانه‌ای ایفا می‌کند؛ به‌طوری که هم پناهگاه امن است و هم منبع شوک در برخی شرایط بحرانی. بازار صکوک نیز با سرریزهای پایین و رفتار باثبات، ظرفیت بالایی برای مدیریت ریسک و تنوع‌بخشی سبد دارایی دارد که قابلیت صکوک را به‌عنوان ابزاری برای مدیریت نوسانات در شرایط مختلف رشد اقتصادی آشکار می‌کند. براین‌اساس‌، مشخص شد که سیاست‌گذاران اقتصادی با اتکا به ظرفیت ابزارهای مالی اسلامی، می‌توانند چهارچوبی سیاستی برای تعدیل ریسک پرتفوی و کاهش اثرپذیری از شوک‌های سیستماتیک را در اقتصاد ایران طراحی کنند. همچنین، توسعه بازار صکوک و تنوع‌بخشی به ابزارهای آن (نظیر صکوک اجاره، مرابحه و استصناع)، می‌تواند ضمن افزایش عمق مالی اسلامی، به‌عنوان ابزار پوشش ریسک و پناهگاه امن در دوره‌های بحرانی ایفای نقش کند. ازسوی‌دیگر، با توجه به نقش محوری بازار ارز در انتقال شوک، ضرورت تقویت سیاست‌های ارزی باثبات و قابل‌پیش‌بینی دوچندان می‌شود. تثبیت نسبی نرخ ارز، استفاده از ابزارهای مشتقه اسلامی برای مدیریت نوسانات ارزی، و تقویت ذخایر ارزی کشور از جمله راهکارهایی است که می‌تواند از سرایت نوسانات به سایر بازارها جلوگیری کند.

کلیدواژه‌ها


منابع
ابونوری، اسمعیل، تهرانی، رضا، و صبوری، حسین (1400). سرایت‌پذیری ریسک از بخش مالی به بخش واقعی با استفاده از شاخص برخورد شرطی (CCX): مطالعه موردی بازار سرمایه ایران. فصلنامه اقتصاد مالی، 3 (پیاپی 56)، 24-1.
حسینی، سعید، احمدی، محمد، و رضایی، علی (۱۳۹۹). مقایسه ریسک و نوسان‌پذیری صکوک و اوراق بدهی متعارف در بازار سرمایه ایران. پژوهشهای مالی اسلامی، ۷(۲)، ۴۵-۶۸.
محمدی شاد، حمید، معدنچی زاج، مهدی، و کی‌قبادی، امیررضا (1400). سرایت پذیری و پویایی ریسک بین بازارهای مالی، بازارهای کالایی و ارزهای دیجیتال با رویکرد مدل MGARCH. فصلنامه مهندسی مالی و مدیریت اوراق بهادار، 12(47)، 490-470.
References
Mehmet, D., Selim, A., & Ahmed, M. (2022). Abounouri, E., Tehrani, R., & Sabouri, H. (2021). Risk contagion from the financial sector to the real sector using the Conditional Collision Index (CCX): A case study of the Iranian stock market. Journal of Financial Economics, 11(3), 1–54. https://doi.org/10.30495/fed.2021.687868 [In Persian]
Ahmad, N., Hussain, M., & Shahbaz, M. (2022). Dynamic linkages between Islamic bonds (Sukuk) and conventional financial markets: Evidence from time-varying parameter VAR model. Journal of Islamic Accounting and Business Research, 13(6), 1155–1175. https://doi.org/10.1108/JIABR-06-2021-0204
Al-Qudah, A. A., & Jaradat, M. (2022). Dynamic connectedness between Islamic and conventional financial markets: Evidence from TVP-VAR. Journal of Multinational Financial Management, 66, 100805. https://doi.org/10.1016/j.mulfin.2022.100805
Alshammari, T., & Hammoudeh, S. (2021). Islamic bonds, oil prices, and global financial markets: A time-varying connectedness approach. International Review of Economics & Finance, 72, 355–373. https://doi.org/10.1016/j.iref.2020.12.005
Ando, T., Greenwood-Nimmo, M., & Shin, Y. (2018). Quantile connectedness: Modelling tail behaviour in the topology of financial networks. Available at SSRN 3164772.
Bouri, E., Jain, A., Roubaud, D., & Kristjanpoller, W. (2023). Quantile connectedness among Bitcoin, gold, and global stock markets: Evidence from TVP-QVAR. The North American Journal of Economics and Finance, 65, 101888.
Diebold, F. X., & Yılmaz, K. (2014). On the network topology of variance decompositions: Measuring the connectedness of financial firms. Journal of Econometrics, 182(1), 119–134.
Hosseini, S., Ahmadi, M., & Rezaei, A. (2020). Comparison of risk and volatility of Sukuk and conventional debt securities in the Iranian capital market. Islamic Financial Research, 7(2), 45–68. https://doi.org/10.1186/228-547-3-13 [In Persian]
Khan, S., & Malik, S. (2023). The role of Sukuk in portfolio diversification: Empirical evidence from emerging markets. Emerging Markets Review, 52, 100867. https://doi.org/10.1016/j.ememar.2023.100867
Koop, G., Pesaran, M. H., & Potter, S. M. (1996). Impulse response analysis in nonlinear multivariate models. Journal of Econometrics, 74(1), 119–147.
Mehmet, D., Selim, A., & Ahmed, M. (2022). Risk spillovers during COVID-19: A comparison between Islamic and conventional markets. Journal of International Financial Markets, Institutions & Money, 77, 101519.
Mohammadi Shad, H., Madanchi Zaj, M., & Key-Ghobadi, A. (2021). Contagion and dynamics of risk among financial markets, commodity markets, and cryptocurrencies using the MGARCH model approach. Journal of Financial Engineering and Securities Management, 12(47), 470–490. [In Persian]
Pesaran, H. H., & Shin, Y. (1998). Generalized impulse response analysis in linear multivariate models. Economics Letters, 58(1), 17–29.
Rafique, A., Ali, S., & Khalid, R. (2022). Portfolio diversification benefits of Sukuk during market stress: A quantile regression approach. Global Finance Journal, 52, 100716.
Saeed, T., & Iqbal, J. (2021). Financial market integration and spillover effects: Evidence from Sukuk and commodity markets. International Review of Economics & Finance, 74, 453–468. https://doi.org/10.1016/j.iref.2021.03.010
Salisu, A. A., Ebuh, G. U., & Vo, X. V. (2021). Time-varying spillovers among oil, gold, and stocks: The role of investor sentiment. Resources Policy, 74, 102323.
Tiwari, A. K., Abakah, E. J. A., Adewuyi, A. O., & Lee, C. C. (2022). Quantile risk spillovers between energy and agricultural commodity markets: Evidence from pre and during COVID-19 outbreak. Energy Economics, 106235.
Zhang, Y., & Wang, L. (2021). Time-varying spillover effects among gold, exchange rates and stock markets in emerging economies: A TVP-VAR approach. Resources Policy, 74, 102348. https://doi.org/10.1016/j.resourpol.2021.102348